España | ¿Puede algo detener a la economía?

En BBVA Research hemos revisado al alza la expectativa del crecimiento promedio del PIB en 2026 al 2,6 %, desde el 2,4 % anterior, a pesar del aumento en el coste de los combustibles, la mayor inflación, el incremento en los tipos de interés y de un entorno de mayor incertidumbre, en parte gracias a la resiliencia que muestra la actividad. En adelante, parece que si algo puede ralentizar el ritmo de avance son las tensiones que el crecimiento de la demanda ejerce sobre la oferta.

Entre julio y septiembre, el crecimiento trimestral podría haberse situado en el 0,6 %, apenas por debajo de lo observado en el segundo (0,7 %). Sin embargo, esta estimación presenta un grado de incertidumbre inusual, ya que el proceso de regularización extraordinaria de inmigrantes está afectando puntualmente la evolución de los datos de afiliación a la Seguridad Social, un indicador que, en condiciones normales, da una excelente señal sobre el comportamiento del empleo y del PIB. El problema es que con la regularización, la afiliación puede estar incluyendo a personas que ya se encontraban trabajando en el sector informal y, por lo tanto, estar mostrando una creación de empleo que solo es formalización.

Incluso cuando se corrige el impacto de la regularización como lo hemos hecho nosotros, el crecimiento de la economía continúa siendo muy robusto. Hogares y empresas han mostrado una sorprendente resiliencia al incremento en el coste del combustible. Por un lado, aunque el incremento en el precio del petróleo ha sido significativo, se ha producido desde niveles relativamente bajos: en términos reales, los 100 dólares por barril actuales son equivalentes a 70 de hace 5 años. Por otro, el encarecimiento posterior a la invasión de Ucrania ha intensificado la necesidad de ser más eficiente en el uso de la energía y ha impulsado a la inversión para explotar fuentes renovables. Por su parte, las familias han recurrido al ahorro, que estimamos caerá en más de 1 punto porcentual de la renta bruta disponible, mientras que los márgenes en sectores clave de las cadenas de distribución parecen estar absorbiendo buena parte del aumento en costes. Finalmente, la política fiscal ha sido más expansiva, aportando recursos para limitar el incremento en los precios.

Además de la inflación, el otro factor que pesa sobre la economía es el aumento en los tipos de interés. De momento, los efectos parecen ser limitados, dada la fortaleza que viene mostrando el consumo, principalmente de servicios, y ciertas partidas de la inversión, como la adquisición de maquinaria (excluyendo el equipo de transporte). Para explicar este escaso impacto, hay que tomar en cuenta que el sector privado español es mucho menos vulnerable que en el pasado al aumento de los tipos de interés. Por ejemplo, el crédito hipotecario representa hoy menos del 50 % de la renta disponible de las familias, cuando en 2008 alcanzaba casi el 100 %; la financiación a tipo variable equivalía al 98 % del total y ahora solo es el 47 %; y, por último, el ahorro de los hogares se sitúa en el 10,7 % de su renta, frente al 8,2 % entonces, mientras que los depósitos han aumentado hasta representar casi el 103 % de la renta.

Sin embargo, esto no quiere decir que no se vaya a producir un ajuste. Hacia 2027, prevemos que el crecimiento se sitúe en el 2,1 %, en parte como consecuencia de la prolongación de este escenario externo adverso, que haría que algunas de las medidas temporales que han tomado familias y empresas (como la reducción del ahorro o de los márgenes), se revirtieran, llevando a una moderación del aumento del consumo y de la inversión. No obstante, este avance del 2,1 % estaría en línea con el crecimiento promedio de los últimos 30 años.

De mantenerse esta resiliencia de la demanda, la atención inevitablemente volverá hacia la oferta y a los cuellos de botella que se están produciendo debido a la falta de inversión y mano de obra en sectores clave, como el de la vivienda, el de la distribución de electricidad, el transporte o el turístico. A medio plazo, el crecimiento no podrá sostenerse si no se resuelven estos retos. Es mejor hacerlo ahora con ciertos vientos de cola.

Artículo de prensa. Publicado en Expansión el 13 de octubre de 2026.