Europa | No hay tregua para la inflación

Hay partidos que parecen encarrilados antes del final. Con la inflación europea ocurre algo parecido. La zona euro había logrado devolverla al entorno del 2% sin provocar una recesión, pero la guerra en Irán sorprendió al BCE cuando completaba su aterrizaje suave.

El dato de julio recuerda que el partido sigue abierto. La inflación general subió al 2,9%, desde el 1,9% de febrero antes del conflicto. La energía explicó buena parte del repunte, aunque la inflación subyacente también se aceleró al 2,5%, con unos servicios que continúan por encima del 3%. No estamos ante un desanclaje de las expectativas de inflación, pero sí ante señales de que el encarecimiento energético empieza a extenderse más allá de los combustibles. No obstante, conviene interpretar el dato con cautela por los efectos estacionales del verano.

La reacción de los mercados energéticos sigue siendo más contenida de lo esperado. El cierre de Ormuz interrumpió alrededor de una quinta parte del suministro mundial de petróleo, pero los precios han subido mucho menos de lo que sugeriría la experiencia histórica. El mercado llegó al conflicto con exceso de oferta, más inventarios y una demanda asiática más flexible. China había acumulado reservas y la liberación coordinada de existencias estratégicas añadió otro colchón.

Con el gas sucede algo parecido. Europa parte de una posición menos frágil que en 2022 por la diversificación de proveedores y una mayor capacidad para importar GNL. También ha habido menos competencia asiática por los cargamentos, en parte porque algunas economías han sustituido gas por carbón en la generación eléctrica. Esa flexibilidad ha contenido los precios europeos.

En cualquier caso, estos amortiguadores no son ilimitados. La tregua (fallida) dio un respiro, aunque la nueva escalada llega con menos margen. Si el cierre parcial de Ormuz se prolonga, las reservas comerciales y estratégicas se acercarán a niveles críticos y el mercado dejará de confiar en una solución rápida. Ahí pueden aparecer las no linealidades del shock. Los precios dejarían de reaccionar gradualmente, surgirían cuellos de botella y el impacto sobre el gas y electricidad sería mayor, cuando Europa recompone existencias antes del invierno.

También importa distinguir qué tipo de inflación está generando el conflicto. Las encuestas empresariales apuntan, principalmente, a un shock de oferta. Las compañías hablan de energía y costes de producción, no de una demanda desbordada. En 2022, la reapertura pospandemia convivía con cuellos de botella globales y una demanda más fuerte. La diferencia es clave para el BCE. Una inflación de costes no exige el mismo endurecimiento de la política monetaria que una impulsada por exceso de demanda. Subir tipos no reabre Ormuz ni genera más petróleo.

Que el origen sea externo no significa que el BCE pueda ignorarlo. La transmisión se produce por etapas. Primero llega el efecto directo sobre combustibles y electricidad; después, el indirecto en transporte, bienes importados y sectores intensivos en energía; por último, los efectos de segunda ronda, cuando empresas y trabajadores incorporan la inflación a precios y salarios.

La diferencia frente a 2022 también está en el mercado laboral, poco tensionado. Han caído las vacantes y las expectativas de contratación, mientras la demanda es menos dinámica. Las encuestas tampoco muestran una aceleración preocupante de los salarios. Las expectativas de inflación a corto plazo han repuntado, pero las de largo siguen contenidas. Eso reduce el riesgo de una espiral salarios-precios y apunta a una respuesta menos contundente del BCE. Aun así, estos efectos suelen aparecer entre seis y doce meses después del shock. La ausencia de señales claras no es definitiva.

Los alimentos añaden otro riesgo, aunque más diferido. Su inflación sigue contenida de momento, pero la energía y los fertilizantes tardan en trasladarse a los precios finales. Se suman unas condiciones climáticas cada vez más adversas, con olas de calor, sequía, bajos niveles de los ríos en Europa y un posible episodio intenso de El Niño, cuyos efectos serían muy desiguales entre los principales productores agrícolas.

Europa continúa mejor preparada que en 2022; sin embargo, nos adentramos en terreno desconocido si el conflicto en Irán no se resuelve pronto. Cuanto más dure, más probable será que se agoten los amortiguadores y el shock se propague al resto de la economía.